JD닷컴그룹이 새로운 분기별 재무보고서를 발표하기 직전인 11월 12일, 자본시장이 찬바람을 몰고 왔다. 국제적으로 유명한 투자은행 모건스탠리(이하 '모굴')가 최근 'JD.com, Inc. Winter Is Coming'(JD.com, Inc. Winter Is Coming)이라는 제목의 35페이지 분량의 심층 연구 보고서를 발표했다. 이 연구 보고서에서 Morgan Stanley는 JD.com의 등급을 "동등 가중치"에서 "비중 축소"로 하향 조정하고 JD.com이 향후 12개월 동안 최악의 성과를 거둔 전자상거래 주식이 될 것이라고 직설적으로 밝혔습니다.


재무 보고서가 발표되기 전의 조용한 기간 동안 대형 증권사가 이렇게 약세적이고 심층적인 보고서를 발행하는 경우는 드뭅니다. 모건스탠리 논리의 핵심은 현재 JD닷컴이 직면하고 있는 '3중 딜레마'를 직접적으로 지적하고 있다. 국고보조금 배당의 쇠퇴, 실시간 리테일 사업이 레드오션 경쟁에 빠져들고, 과거 신사업에서 반복되는 실패에 따른 성장 딜레마다.

모건스탠리의 첫 번째 치명타는 징동닷컴의 올해 가장 중요한 성장동력인 '국가 보조금'에 쏠렸다. 보고서는 JD닷컴이 자체 운영 가전제품과 전자제품이라는 독특한 특성을 갖고 있어 이번 국고보조금 정책의 가장 큰 수혜자가 됐다고 지적했다. 모건스탠리가 전국 소비자 2,000명을 대상으로 실시한 설문조사에 따르면 응답자의 58%가 국가 보조금 쿠폰 사용을 위한 선호 플랫폼으로 JD.com을 선택하겠다고 답했습니다. 이 비율은 Taotian Group의 49%보다 높으며 Pinduoduo의 17%를 훨씬 초과합니다.

샤오허 역시 성공했고, 샤오허는 실패했다. 높은 수준의 이익의 다른 측면은 높은 수준의 의존성입니다.

모건스탠리는 채널 조사를 통해 2025년 8월부터 국고보조금 정책 방향이 바뀌기 시작했고, 곳곳에서 정책 강화 조짐이 뚜렷이 나타나고 있음을 발견했다. 예를 들어 장쑤성, 쓰촨성 및 기타 지역에서는 '할당량 제도'를 시행하고 일일 또는 주간 단위로 제한된 보조금 할당량을 발행하기 시작했습니다. 상하이, 안후이 등지에서는 더욱 엄격한 '복권 시스템'을 채택했습니다. 이러한 정책 강도의 감소는 보조금 배당의 한계 효과 감소로 직접적으로 이어졌습니다.

더욱 심각한 것은 '소비초과' 현상이다. 설문 조사 데이터에 따르면 국가 보조금 참가자 중 최대 70%가 향후 1~6개월 내에 원래 계획했던 소비를 늘렸다고 인정했습니다. 또 다른 13%는 심지어 반년 이상 앞당겼습니다. 이는 대다수의 국가 보조금 사용자가 미래 구매력을 "과도하게 인출"하고 있음을 의미합니다.

데이터에는 이미 징후가 나타나고 있습니다. 국가 보조금 정책 시행 전인 2024년 2분기 징둥닷컴의 전자제품과 가전제품 매출은 5% 감소했다. 지난 9월 국고보조금이 인상되면서 이 분야 성장률은 2025년 2분기 23%까지 치솟았다. 모건스탠리는 국고보조금이 감소하고 소비초과 효과가 나타나면서 정책 부양책이 가져온 이 '하이라이트 모먼트'는 지속하기 어려울 것으로 내다봤다. JD.com의 향후 매출 성장은 빠르게 한 자릿수로 떨어질 것으로 예상됩니다.

JD.com이 찾으려고 하는 두 번째 성장 곡선인 즉석 소매는 Morgan Stanley의 눈에는 순탄한 길이 아닙니다.

JD.com의 즉석 소매 사업은 일일 주문량이 2,500만 건에 달하는 등 초기 단계에서 일정한 성과를 거두었지만 JD.com은 두 거대 기업인 Alibaba와 Meituan의 공격에 다소 대처할 수 없는 것으로 보입니다.

Morgan Stanley는 경쟁업체들이 시장을 변화시키기 위해 미친 듯이 돈을 낭비하고 있다고 지적했습니다. 알리바바와 메이투안은 3분기 즉석유통 부문에 각각 350억~400억 위안, 180억~190억 위안을 투자할 것으로 예상된다. 거대 기업의 공격으로 JD.com은 시장 점유율을 잃고 있습니다. 데이터에 따르면 JD.com의 즉석 소매 고객 점유율은 2분기 11%에서 3분기 말 8%로 떨어졌습니다.

모건스탠리는 점유율 하락 외에도 JD.com의 즉석 소매 사업이 직면한 '3자 불만'의 문제점도 나열했다.클라이언트, 직면배송 시간이 너무 길고 운송 능력이 부족하여 경험이 좋지 않습니다.판매자 측백엔드 시스템은 사용이 쉽지 않고, 플랫폼은 보조금 비용을 가맹점에게 전가하고 있다. 조사에 따르면 상인이 부담하는 보조금 비율은 초기 0%에서 70~80%로 급증했다. 수수료 및 배송비 징수와 함께 가맹점의 수익성은 크게 떨어졌습니다.라이더 측승차당 평균 수익이 감소했고, 가혹한 미세 메커니즘으로 인해 라이더 경험이 저하되었습니다.

또한 JD.com이 출시한 자체 운영 프런트엔드 창고 사업인 'Qixian Kitchen'도 비즈니스 로직의 자체 일관성 문제에 직면해 있습니다. '테이크아웃 + 셀프 픽업' 모델이지만 매장 내 식사는 금지하는 것은 플랫폼의 규칙에 위배될 뿐만 아니라 트래픽을 우회하여 플랫폼 내 제3자 판매자들 사이에 불만을 야기할 수도 있습니다.

이를 바탕으로 모건스탠리는 적자 전망을 내놨다. 징둥닷컴의 인스턴트 리테일 사업(케이터링 포함)은 3분기에 개당 평균 9위안의 적자를 겪을 것으로 예상되며, 2025년 총 적자는 최대 340억 위안에 이를 것으로 예상된다. 이것은 규모 효과가 적보다 열등할 때 매우 비용이 많이 드는 소모전입니다.

Morgan Stanley의 세 번째 결정적인 타격은 JD.com이 지난 5년간 새로운 비즈니스 개발에 겪었던 문제를 지적합니다.

이 보고서는 JD.com의 새로운 비즈니스의 일관된 추세를 요약합니다. 이는 종종 대규모 보조금과 웅장한 KPI 내러티브로 주목을 받는 것으로 시작됩니다. 짧은 기간 폭발적인 성장을 경험한 후, 빠르게 정체되고 결국 소외되거나 폐쇄됩니다.

모건스탠리는 대표적인 세 가지 사례를 인용했다. 예를 들어 2021년 커뮤니티 단체구매에 약 100억 위안을 투자했지만 불과 1년 만에 사업 규모가 크게 줄었다. 큰 기대를 모았던 '징시 APP'은 결국 종료되고 '징시 자체 운영'으로 이름이 바뀌었습니다. 저가 마인드를 확립하기가 어려웠습니다. 라이브 스트리밍 전자상거래는 금융 및 트래픽 지원을 제공하지만 최고의 앵커 생태계가 부족하여 비즈니스가 항상 우위에 있었습니다.

Morgan Stanley는 반복되는 패배의 역사적 기록이 JD.com의 자본 배분 및 새로운 비즈니스 인큐베이션 역량의 부족함을 반영한다고 믿습니다. JD.com의 즉석 소매 사업이 손실을 줄이는 능력과 핵심 전자상거래 사업과의 시너지 효과를 시장에 입증하지 못한다면 투자자들이 이 새로운 이야기에 신뢰를 갖기 어려울 것입니다.

Morgan Stanley의 견해에 따르면, 정부 보조금의 감소는 단기적으로는 부정적이며, 즉각적인 소매 경쟁은 중기적으로 수렁에 빠지고, 신규 사업의 ​​반복적인 좌절은 장기적인 전략 실행에 대한 우려를 드러냈습니다.

35페이지에 달하는 이 약세 보고서는 곧 재무 보고서를 발표할 JD.com에 의심의 여지 없이 그림자를 드리우고 있습니다. JD.com 경영진에게는 다가오는 수익 결산에서 시장의 이러한 날카로운 질문에 어떻게 대응할 것인지, 보조금 이후에도 여전히 성장 탄력성을 갖고 있음을 어떻게 증명할 것인지가 다음 최우선 과제가 될 것입니다.

과연 겨울이 올지 시장은 숨죽이며 기다리고 있다.