SF익스프레스 '동부서사'가 거의 완성되었습니다

지난 6월 10일 SF홀딩스와 지투익스프레스가 동시에 공시를 냈고, 양 당사자간 상호 주식청약 거래가 성공적으로 마무리됐다. SF Express는 주당 HK$36.74에 Jitu에 2억 2,600만 개의 새로운 H주를 발행하여 약 82억 8,900만 홍콩달러의 순자금을 조달했습니다. 거래가 완료된 후 Jitu 주식의 9.98%를 보유하게 되었습니다. 지투는 SF 지분 4.29%를 보유하고 있다.

한 번의 발표로 두 회사가 동시에 주목을 받았습니다. 실제로 지난해 1위 M&A 지주회사인 중국로지스틱스는 절대강자 SF익스프레스에게 순탄한 생활을 보내지 못했다. 올해 1분기 매출 성장률은 6.1%로 2024년 이후 최저치로 떨어졌다. 지난해 2분기부터 4분기까지 3분기 연속 단일티켓 매출은 14위안 미만의 상대적으로 낮은 수준을 맴돌았다. (재무보고의 흐름은 아래 그림과 같습니다. 단위: 1억 위안, 아래와 동일)

물류산업은 경제를 명시적으로 표현하는 산업입니다. 제조업의 재고회전율, 소비자의 구매력, 국경 간 무역 활동 등은 결국 물류기업의 사업규모와 수익구조에 귀속됩니다. SF Express는 국내 물류업계에서 가장 큰 매출을 올리는 회사로서 본질적으로 전체 경제가 어떻게 돌아가는지 보여주는 거울입니다.

물류 산업을 관찰하는 것은 본질적으로 중국 경제의 근본적인 운영 논리를 관찰하는 것입니다. 지난 10년 동안 SF Express는 아름다운 "동부 서사"를 전했습니다. SF Express는 세계에서 4번째로 큰 특급 배송 회사이자 아시아에서 가장 큰 물류 회사입니다. 자본시장에서도 포지셔닝에 부합하는 가치를 부여했습니다.

그러나 이제 동양서사의 한계공간은 급격히 좁아지고 있으며, 여기서도 그 한계는 변함이 없는 것 같다. 주가도 현재 124위안에서 32위안 정도로 떨어졌다. 그럼 다시 기본으로 돌아가서 좀 더 미묘한 변화를 살펴보겠습니다.

재무 보고서를 살펴보면 우리의 핵심 관점은 다음과 같습니다.

1. SF Express의 사업은 매출 및 이익 측면에서 매우 안정적이며 내부 경쟁의 영향을 받지 않습니다. 한 자릿수 중반의 성장을 유지하고 기본 이익 수준을 유지할 수 있습니다.

2. 사업구조 측면에서 SF익스프레스는 지난 1년간 가격인하와 물량증산에 앞장섰습니다. 경제 패키지와 특송 사업이 빠르게 성장했습니다. 물론 사업 규모의 증가로 인해 초기 자본 투자의 일부가 적절히 평준화되었습니다.

3. 특급 배송 사업 외에도 즉석 배송과 해외 공급망의 두 라인에는 고유한 하이라이트가 있습니다. 즉석 배송은 거의 50%에 달하는 성장률로 테이크아웃 전쟁의 혜택을 누렸습니다. 해외사업은 크로스보더 전자상거래로 이익을 거두며 처음으로 적자를 기록했지만 아직 핵심 펀더멘탈에 영향을 미칠 정도는 아니다.

4. 전반적으로 SF Express는 항상 서퍼였으며 경제 발전의 배당금에 의존해야 합니다. 확장산업의 배당기간이 지나면 물류산업 자체는 별로 새로운 말을 할 수 없을 것이다. 따라서 현재 밸류에이션은 상대적으로 공정하며, 프리미엄을 받을 여지가 많지 않습니다.

내부 컨볼루션이 심화되는 가운데 SF Express는 비교적 안정적인 상태를 유지하고 있습니다.

2026년 1분기 SF홀딩스는 영업이익 741억4000만 위안을 기록해 전년 동기 대비 6.1% 증가했고, 성장률은 2024년 이후 최저 수준으로 떨어졌다. 규모로 볼 때 높은 베이스에서 한 자릿수 중반 성장을 유지할 수 있어 실적은 사실상 무난한 것으로 평가된다.

그러나 수평적 비교로 보면 SF익스프레스의 최근 3년간 복합성장률은 ZTO, STO에 비해 낮다. 하지만 SF Express 역시 상대적으로 확실한 장점을 갖고 있는데, 바로 상대적으로 안정적인 수익 마진을 유지하고 있다는 점입니다. 매출총이익 추이를 보면 물류업계 반혁명 압력으로 SF익스프레스 매출총이익률이 지난해 2분기부터 회복세를 보이고 있다. 올해 1분기에는 지난해 같은 기간에 비해 약 40bp 증가했다.

동시에 순이자율 수준도 비교적 안정적인 범위에 머물고 있다. 2024년 2분기 이후 모회사에 귀속되는 순이자율은 3% 기준선 아래로 떨어진 적이 없다. 초기 자본 지출의 프리미엄 영향은 점차적으로 소화되었습니다.

아시다시피, 지난 2년 동안 특송 물류 산업에 종사하는 대부분의 기업은 특히 Jitu가 파괴자로 시장에 진입한 이후 상대적으로 이익 측면에서 압박을 받아 왔습니다. 시장 점유율을 유지하기 위해 대부분의 물류 회사는 물량을 유지하고 가격을 낮추는 방법을 선택했습니다. 윈드로지스틱스의 2차 산업 평균 매출총이익률은 2024년 1분기 13.28%에서 지난해 연차보고기간 11.26%로 누적 감소폭이 200bp 가까이 하락했다.

동시에 SF Express의 비용 관리 성능도 매우 안정적입니다. 핵심 지출 항목인 판매율과 관리비 등은 지난 2년간 30bp 이하의 변동을 보였고, 눈에 띄는 확대나 축소도 전혀 없었다.

사업 안정성이 형편없지만 그렇다고 SF익스프레스가 증분 시장 경쟁을 완전히 포기한 것은 아니다. SF Express는 수익구조 측면에서 실제로 미묘한 변화를 보였습니다.

눈썹이 짙고 눈이 큰 순펑도 대세에 동참하려는 경향이 있다.

구체적인 사업을 세분화하면 SF Express의 3개 사업 중 택배사업은 여전히 매출과 이익에 기여하는 핵심 사업분야입니다. 2025년 하반기에는 특급·대형티켓사업 성장률이 9.1%에 달해 비교적 뛰어난 성과를 냈다. 하지만 지난해 하반기 택배사업 이익 기여도는 15.7% 감소했고, 전체 이익률은 4.6%에 그쳐 2024년 이후 이익 수준보다 훨씬 낮았다.

가장 큰 이유는 전자상거래와 밀접한 경제적인 우편사업의 비중이 늘어났기 때문이다. 2025년 하반기 SF익스프레스의 경제형 우편사업 성장률은 20.7%에 달해 핵심 적시성 사업을 크게 웃돌았다. 특송사업도 약 12.3%의 성장률을 보이며 좋은 성과를 거두었습니다.

경제적 사업의 가치가 상대적으로 낮아 티켓 한 장의 가격도 하락했을 것입니다. 지난해 하반기 SF익스프레스의 단일권 사업 수익은 13.5위안 미만으로 감소했으며, 수평적으로도 같은 기간과 비교해 단일권 사업 수익이 1~2위안 정도 감소했다. SF Express는 수익성 측면에서 상대적으로 많은 구조적 노력을 기울였음에도 불구하고, 사업 측면에서는 물류업계의 가격 전쟁 경쟁에서 벗어나지 못했습니다.

물론 SF Express는 이 기간 동안 적절한 가격과 수량 보장을 선택할 것입니다. 두 가지 핵심 이유가 있습니다.

·반혁명 기조 속에서 택배업계의 가격전쟁은 사실상 지난해 하반기부터 안정세를 보이는 모습을 보였다. 쓰리링크스와 원익스프레스+지투의 단권 수입은 기본적으로 안정됐다. 이때 SF Express는 적절하게 가격을 올렸고, 교환할 수 있는 증분도 상대적으로 커서 좋은 정책 창구 기간입니다.

·SF Express의 지난 몇 년간 자본 지출 동향을 자세히 살펴보면 실제로 분류 센터에 대한 투자가 가장 큰 비중을 차지하고 있음을 알 수 있습니다. 이 자산 부분의 활용 효율성을 높이려면 더 많은 사업 규모와 적절한 가격 책정이 필요하며, 이로 인해 초기 자본 투자가 희석될 수 있습니다.

따라서 SF Express는 이번 가격 전쟁에서 수동적으로 패하지 않고, 의식적으로 '가격과 수량을 교환'하는 전략을 선택했습니다. 지투와의 협력을 포함해 침몰하는 시장에 SF익스프레스가 의식적으로 진출한다는 의미다.

SF Express가 '충동'과 '보증 가격' 사이의 균형점을 찾을 수 있는지, 수익성을 유지하면서 경제 소포 및 특급 배송의 점유율을 계속 확대할 수 있는지 여부는 향후 몇 분기 동안 가장 관찰할 가치가 있습니다.

강물에서 조개들이 싸우고, 어부가 이득을 보고, 즉석배달 사업이 잘 되고 있다.

SF Express 사업부문 외에 SF Express의 다른 사업부문에서도 눈부신 성과를 거두고 있습니다. 그 중 지난 1년 동안 최고의 성과와 가장 의외의 성과를 거뒀던 것은 바로 즉석 배송 사업이 아닐까 싶다.

SF Express의 3대 사업 부문 중 2025년 하반기 공급망 및 해외사업 성장률은 소폭 1% 감소, 앞서 언급한 특송사업은 9% 증가, 도시 내 즉석 배송 사업은 46.1%로 크게 증가해 도시 내 즉석 배송 시장이 점차 커지고 있음을 입증했다.

SF Express의 재무 보고서에서 급속한 성장에 대한 답을 찾을 수 있습니다. 바로 즉석식품 배달 시장의 확대와 SF Express만의 독립적인 제3자 포지셔닝입니다.

즉, 음식배달 전쟁, 특히 중장거리 케이터링과 슈퍼마켓 유통으로 인해 발생하는 즉각적인 소매 증가의 일부가 실제로는 제3자에 의해 부담되고 있다는 것이다. SF Express는 3개 업체로부터 독립적인 운송 용량 제공업체로서 업계에서 가장 큰 규모의 배당금을 거두었습니다.

따라서 SF Express는 이번 음식배달 전쟁에서 몇 안 되는 '아웃사이더 승자' 중 하나입니다.

하지만 증분스토리는 증분스토리인데 아직 그 양이 너무 적습니다. 지난해 즉석배송 이익 기여도는 2억8000만원으로 회사 전체의 성장곡선을 바꾸기에는 턱없이 부족했다.

크로스보더 전자상거래는 배당 시기를 맞이하고 있으며, 해외 사업은 적자를 크게 반전시켰습니다.

마지막으로 2025년 하반기 유일한 마이너스 성장 사업라인이기도 한 SF익스프레스의 해외 사업 부문을 살펴보자. 성장 추세로 볼 때 SF익스프레스의 해외 사업 매출 규모는 상대적으로 불안정하다. SF홀딩스는 성과교류회에서 지난해 운송료 하락이 하반기에도 하락세로 이어졌다고 밝혔다.

하지만 해외사업의 경우 가장 좋은 소식은 이익 측면의 성과다. 자본투자로 인한 장기 적자를 드디어 해소하고 지난해 하반기 흑자를 달성했다. 더욱이 케리로지스틱스의 국제화물운송사업의 변동을 제외하면 SF홀딩스의 핵심 국가 간 공급망 사업은 전년 동기 대비 최대 32.3% 성장해 여전히 좋은 성과를 보이고 있다.

지난 2년 동안 국경 간 전자상거래의 증가는 매우 수익성이 높았습니다. 세관 통계에 따르면 2025년 우리나라의 국경 간 전자상거래 수출입 규모는 2조 8400억 위안에 달해 전년 대비 4.8% 증가해 같은 기간 상품 무역 총액의 6.2%를 차지할 것으로 예상된다. 2026년 1분기에도 높은 성장세가 지속돼 수출입액이 6184억6000만 위안으로 전년 동기 대비 13% 증가했다. 보다 긴 주기로 보면, 크로스보더 전자상거래는 2021년부터 2025년까지 연평균 11.2% 성장할 것으로 보이며, 그 성장률은 전체 수출입 성장률보다 4.1%포인트 더 높다.

하지만 SF익스프레스는 별로 이득을 얻지 못했다. Cainiao, JD Logistics 및 Jitu는 모두 국경 간 사업을 확대하고 있습니다. 그들은 해외 진출을 위해 올바른 방향으로 가고 있습니다. 그러나 현재의 주류 크로스보더 전자상거래 시장은 여전히 미국과 유럽을 중심으로 하고 있는 반면, SF Express의 핵심 해외 사업은 기본적으로 동남아시아에 집중되어 있습니다. 단기적으로는 거래량을 빠르게 늘릴 수 있는 잠재력이 없습니다.

SF Express는 웨이브 메이커가 아닌 서퍼입니다.

SF Express의 성장 궤적을 되돌아보면 분명한 패턴을 발견할 수 있습니다. SF Express는 웨이브 메이커가 아닌 서퍼입니다.

SF익스프레스는 창업 초기에는 인구배당과 도시화 배당, 성장기에는 전자상거래 배당 등의 혜택을 누렸다. 이제는 같은 도시 내 즉석 배송이 늘어난 것도 테이크아웃 전쟁의 혜택을 누린 셈이다. 국경 간 전자상거래의 증가는 중국 제조업의 해외 진출로 인한 배당금의 혜택을 받았습니다.

SF Express는 이 두 전쟁의 주인공이 아닙니다. 테이크아웃 시장에서는 메이투안(Meituan), 알리바바(Alibaba), 징둥닷컴(JD.com)이, 크로스보더 시장에서는 테무(TEMU), 셰인(SHEIN), 틱톡(TikTok)이 경쟁하고 있다. 그러나 운송 용량 제공자로서 SF Express는 항상 파이의 일부를 얻을 수 있습니다.

SF Express의 장점은 '수용성'에 있습니다. 직접 운영 네트워크의 안정성, 항공 운송 용량의 제어 가능성 및 브랜드 인지도의 확실성은 어떤 경쟁사보다 고급 물류 수요의 급증을 처리하는 데 더 좋습니다.

하지만 서퍼와 파도 만드는 사람의 차이점은 이것입니다. 파도 만드는 사람은 파도의 방향과 높이를 결정할 수 있는 반면, 서퍼는 기다릴 수만 있습니다. SF Express가 지금 전하고 있는 이야기는 효율성에 관한 이야기입니다: 비용 절감 및 효율성 증대, 요금 최적화, 이익 안정화; 또는 경제적 소포를 사용하여 점유율을 확보하고 특급 배송 슬롯을 사용하여 공급망에 진입하는 혁신의 이야기입니다.

중국 물류산업의 경쟁 구도는 이미 상당히 안정적이다. CR6는 2025년에는 80.5%에 도달할 것이다. 탄탄한 시장점유율을 확보하려면 비용이 너무 높을 것이다.

SF Express 자체도 이를 인지하고 있습니다. 자본지출 강도(자본지출/감가상각비)로 볼 때, 2023년 하반기 이후 유지보수 자본지출은 오랫동안 낮은 수준을 유지하고 있다. 동시에 배당성향도 역대 최고 수준으로 크게 높아졌다.

이런 관점에서 SF익스프레스는 중국 경제와 공감하는 기업이다. 경제주기를 초월하는 독립적인 서사는 많지 않다. 사업은 본질적으로 "경제 활동의 운반자"입니다. 포터의 사업은 매우 안정적이지만, 포터에 대해 새로운 이야기를 하기가 어려워 밸류에이션 프리미엄을 줄 여지가 별로 없습니다.

글로벌 3대 물류 대기업인 UPS, 페덱스, DHL의 가치평가는 약 17배로 매우 일관적이다. SF익스프레스는 현재 15배인데 큰 차이는 없습니다. 동양의 이야기를 들려준 뒤 시장은 이를 이해하고 가격을 제시했다. 가볍게 받아들이는 것이 SF익스프레스를 향한 가장 공정한 태도일지도 모르겠습니다. 지나치게 열정적일 필요도 없고 지나치게 약세일 필요도 없습니다.