1~2년 전만 해도 구글과 같은 대형 기술 기업의 대차대조표 구조는 부채 규모의 몇 배를 감당할 수 있을 만큼 막대한 양의 현금을 보유하고 있어 단순했습니다. 요즘은 인공지능에 대한 막대한 투자에 영향을 받아, 구글과 같은 기술 기업들은 모든 위험을 혼자서 감당할 필요 없이 월스트리트가 사업을 확장하기 위해 오랫동안 사용했던 다양한 금융 도구를 사용하기 시작했습니다.

예를 들어, Google은 지난 주에 합의에 도달했다고 공개했습니다. 즉, 임차인이 채무를 불이행할 경우 Google은 제3자 데이터 센터 임대 비용으로 최대 440억 달러를 부담하게 됩니다. 순익은 작년 9월 말의 65억 달러보다 급격히 증가했습니다. 이번 움직임은 자체 개발한 TPU 인공지능 칩을 앤트로픽(Anthropic) 등 기업에 홍보하고, 엔비디아 AI 칩의 대안을 마련하려는 의도다.

이러한 잠재적 상환 노출은 지난 한 해 동안 Alphabet의 자본 구조에 발생한 엄청난 변화를 직관적으로 반영합니다. AI에 대한 막대한 투자로 인해 Google은 자체 현금을 넘어서 다양한 채널을 통해 자금을 조달할 수 있게 되었습니다. 6월 30일 현재 회사의 부채는 1년 전의 236억 달러에서 980억 달러로 늘어났습니다. 동시에 20여년이 지난 후 Google은 다시 한번 자기자본 조달을 늘렸습니다. 자금 조달의 필요성은 지난 주에 결실을 맺었습니다. Alphabet의 재무 보고서에 따르면 회사는 상장 이후 처음으로 2분기에 마이너스 잉여 현금 흐름과 순 현금 소비를 경험했습니다.

그러나 이 440억 달러의 데이터 센터 임차인 기본 보장은 대차대조표에 포함되지 않으며 재무제표 주석에만 공개됩니다. 보고서 장부에는 8억1500만달러만 반영돼 있는데, 이는 구글이 높은 확률로 추산한 실제 보상금액이다.

구글이 이런 보증 의무를 지는 핵심 이유는 TPU(Tensor Processor Unit) AI 칩을 홍보하기 위함이다. Google Cloud는 자체적으로 TPU가 장착된 서버 임대 서비스를 제공하고 있으며, 이제는 칩 사용 시나리오를 확장하기 위해 제3자가 운영하는 데이터 센터에 TPU를 추가로 구현하고 있습니다. 파트너 중 상당수는 Hut 8 및 TeraWulf와 같은 이전 암호화폐 채굴 회사였습니다. 이들 회사는 AI 컴퓨팅 성능 요구 사항을 처리하기 위해 운영 컴퓨터실을 전환했습니다.

이 문제에 정통한 두 사람은 Google의 내부 계산에 따르면 TPU 판매로 인한 장기 수익이 데이터 센터 임대로 인한 우발 부채를 충당하기에 충분하다고 믿고 있다고 밝혔습니다. 한 사람은 경영진이 이번 거래가 알파벳 전체에 도움이 될 것이라고 계산했다고 말했습니다.

이 문제와 회사 발표에 정통한 여러 사람에 따르면, 대부분의 협력은 클라우드 스타트업 Fluidstack 임대 및 새로운 컴퓨터실 운영, TPU 컴퓨팅 성능 배포, 컴퓨팅 성능을 Anthropic에 재임대하는 것입니다. Alphabet은 인수 위험을 평가할 때 Fluidstack의 임대 관계에 침투하여 최종 고객이 지불 불이행 또는 파산 위험이 있는지 여부를 판단합니다.

구글의 계획에 정통한 한 사람은 알파벳이 약 10개 프로젝트에 대해 총 2.4기가와트의 컴퓨팅 성능에 달하는 컴퓨터실 임대를 보장했다고 밝혔습니다. 현재 모든 프로젝트가 완료되지 않았으며 계약이 아직 공식적으로 발효되지 않았습니다.

컴퓨터실에는 TPU 칩에 대한 독립적인 자금 조달 계약이 있습니다. 대부분의 협력에서 TPU 칩의 공동 설계에 참여하는 Broadcom도 동시에 보증을 발행합니다.

이 모델에서 Google은 본질적으로 컴퓨터실 사이트에 대한 기업 보증인 역할을 하여 개발자가 더 낮은 이자율로 대출을 받고 컴퓨터실 건설 진행을 가속화하도록 돕습니다. Google이 규제 기관에 보고한 미화 440억 달러는 향후 지불할 수 있는 최대 총액이며 재무 보고서에서는 이를 명목 노출이라고 부릅니다. 미화 8억 1,500만 달러는 회사의 예상 실제 보상 기대액입니다. 공정 가치로 측정된 파생상품 노출의 이러한 변화는 Google의 현재 손익에 포함됩니다.

Alphabet의 공정가치 계산은 부도 가능성, 부도 시기, 회수 가능 지급액에 대한 포괄적인 예측을 기반으로 합니다.

최근 재무 보고서는 노출이 폭발적으로 증가했음을 분명히 보여줍니다. 지난해 10월 명목상 순익은 65억 달러였지만 적정 가치는 거의 미미했다. 최근 분기에 명목 바닥 규모는 미화 438억 달러로 치솟았으며, 장부가치는 미화 8억 1,500만 달러에 달했습니다.

신용 조사 기관인 CreditSights의 기술 연구 책임자인 Jordan Chalfin은 현 단계에서는 명목 보증 총액에 너무 집착할 필요가 없다고 상기시켰습니다. "공개된 수치는 이론적 최대 손실 한도입니다. 이에 대한 명확한 설명이 필요합니다. 동시에 실제 위험을 줄이기 위한 다양한 헤징 방법이 있습니다."

Alphabet의 재무 보고서에 따르면 임차인이 채무를 불이행하면 Google은 다양한 처분 옵션을 가질 수 있습니다. 자체 사용을 위해 모든 임대를 인수하거나 부족한 컴퓨팅 성능을 확장하기 위해 자체 고객에게 양도할 수 있습니다. 또한 컴퓨터실을 다른 회사에 임대할 수도 있습니다. 또한, 대부분의 리스 계약은 최대 15년의 기간을 가지며, 시간이 지남에 따라 잠재적 보상 노출은 점차 감소합니다.

구글도 백스톱 계약을 해지할 권리가 있지만 이 문제에 정통한 두 사람은 백스톱에 의존했기 때문에 채권을 산 채권자들에게 해지하려면 높은 일회성 보상금이 필요할 것이라고 말했다. 이 보상은 최종적으로 해당 사업에 상응하는 지분으로 전환되며, 지분율은 보상금액과 총사업비에 따라 결정된다.

Google의 다양한 이용약관은 완전히 일관되지 않습니다. Fitch 등급 문서에 따르면 Hut 8 협력 프로젝트에서는 Fluidstack이 채무를 불이행할 경우 Google이 15년 동안 임대료를 전액 부담할 것이라고 규정하고 있습니다. 중대한 건설 지연이 발생하는 경우 어느 당사자도 이행 의무를 포기할 권리가 없습니다. TeraWulf 및 Cipher와 같은 개발자의 협력 계약에는 프로젝트 지연 및 종료 조항이 설정되어 있으며 이는 둘 사이에 명확한 차이를 형성합니다.

Hut 8의 Asher Genout CEO는 서명 전화에서 컴퓨터실 임대 계약이 총 70억 달러에 전기, 재산세, 보험 등 기타 비용이 20억 달러에 달한다고 말했습니다.

해당 프로젝트는 아직 공식적으로 임대를 시작하지 않았습니다.

Google의 모델은 AI 인프라 구축을 위해 금융 공학에 의존하고 있으며, 경쟁 제품은 서로 다른 솔루션을 채택했습니다. 예를 들어, Meta는 루이지애나와 텍사스에 데이터 센터를 건설하기 위해 합작 투자를 소액 주주로 활용하고 관련 자산은 부외 자산으로 남아 있습니다. 또한 Oracle은 컴퓨팅 성능 확장을 지원하기 위해 다양한 부외 거래 방식을 사용합니다.

완전한 보증 외에도 Alphabet, Meta, Oracle 및 기타 회사는 수천억 달러 규모의 장기 컴퓨터실 임대 계약을 체결했지만 아직 발효되지 않았으며 현 단계에서 재무 보고서에 포함될 필요가 없습니다. 대부분의 임대는 컴퓨터실이 완성되고, 칩이 설치되고, 컴퓨터실의 전원이 켜질 때까지 공식적으로 시작되지 않습니다.

6월 말 현재 알파벳의 미시행 임대 계약 규모는 총 852억 달러에 달합니다. 파트너의 전원 공급 장치 및 전자 기계 장비 조달을 지원하기 위해 추가로 미화 76억 달러의 보증이 사용되었습니다. 동시에 Google은 미화 241억 달러의 추가 장기 수익 계획을 확정했으며 해당 조건이 시행된 후에 해당 보장이 추가될 것입니다.

물론 Google의 기본 원칙은 여전히 ​​견고합니다. 지난 12개월간 영업현금흐름은 미화 1,850억 달러를 초과했습니다. 최근 추가 주식 및 채권 발행에도 불구하고 회사는 여전히 자금조달 여지가 충분합니다. 극심한 위험이 발생할 경우 Google은 자본 지출을 적극적으로 줄일 수도 있습니다.

Fitch Ratings의 신용 분석가인 Anubhav Arora는 이러한 전산실 프로젝트와 관련된 채권을 평가할 때 Google의 완전한 보증이 등급을 투자 등급으로 업그레이드하는 핵심 기반이라고 말했습니다. 그는 구글의 보증 협력이 단기적으로 둔화되지는 않을 것이라고 판단했다.

"Google을 사용하여 프로젝트를 진행하는 무등급 임차인이 계속 늘어나고 있으며 이러한 추세는 계속될 것 같습니다."

프로젝트 이익 공유

동시에 Google은 대부분의 협력에서 수익 공유 메커니즘을 설계합니다. 전산실 개발사 주가가 오르면 구글이 부가가치 배당금을 나눠 가질 수 있다.

많은 구제 금융 거래에는 지분 보증이 제공되지만 모든 프로젝트에 지분 보증이 있는 것은 아닙니다. 예를 들어, Google은 행사 후 회사 주식의 14%를 보유할 수 있는 TeraWulf 영장을 보유하고 있습니다. TeraWulf는 뉴욕 Buck City에 Fluidstack을 위한 컴퓨팅 컴퓨터실을 구축하고 있습니다. Google은 또한 동일한 협력 모델로 텍사스 주 콜로라도 시티에 컴퓨터실을 구축하는 회사인 Cipher Digital에 대해 최대 5.4%의 보증서를 보유하고 있습니다.

현재 단 한 가지 예외가 있습니다. Hut 8은 작년 12월 Fluidstack 및 Anthropic과의 협력을 공식적으로 발표했을 때 Google에 대한 영장을 판매하지 않았습니다.

이 문제에 정통한 관계자들은 이번 협력은 특수한 사례로 앞으로도 반복되지 않을 것이라고 말했다.