요약:
10월 30일 인텔은 장중 거의 30% 하락했습니다. 전날 회사는 15년 만에 가장 강력한 데이터 센터 성장을 보고했습니다. 시장에서 떨어지는 것은 이번 분기의 성적표가 아닌 다음 분기의 PC, 매출총이익률, 아직 평가 모델에 포함되지 않는 외부 파운드리입니다.
몇 시간 전 컨퍼런스 콜에서 Bank of America는 결과를 먼저 칭찬하지 않고 외부 파운드리에게 직접 질문했습니다.
고객이 언제 평가에서 정식 테이프아웃으로 이동할 것인지 - 설계가 확정되어 생산을 위해 팹에 넘겨지는 때 - 언제 외부 수익이 모델에 기록될 수 있는지.
CEO Lip-Bu Tan은 고객 세부 정보는 공개되지 않을 것이라고 말했습니다. 포장 측면에서는 "다음 2분기 내에 누군가가 이를 발표할 준비가 되어 있을 것입니다." 18A, 14A 모두 “나중에 얘기하겠다”고만 했고, 시간표도, 모델링할 수 있는 수치도 없다.인텔의 이번 분기 재무 보고서는 나쁘지 않지만 문제는 다음 분기입니다. 매출과 주당 순이익 가이던스가 상대적 컨센서스 기대치보다 크게 낮고 PC는 메모리에 의해 보류됩니다. 이스라엘 공장에서 또 다른 사건이 발생했습니다. 남쪽 Kiat Gat에 위치한 Fab 28은 초기 회사의 주요 10nm 양산 회사 중 하나였습니다. 아직도 서버용 10나노미터 제품을 대량으로 취급하고 있다. 이달 초 폭발 사고가 발생해 약 2주 동안 생산이 중단됐다.
일부 분석가들은 내년에 자본 지출이 얼마나 될 것이며 잉여 현금 흐름이 언제 흑자로 변할 것인지 물었습니다. 데이브 진스너 최고재무책임자(CFO)는 아직 수치가 확정되지 않았으며 내년은 투자의 해이며 "아마도 잉여현금흐름이 긍정적이지 않을 것"이라고 말했습니다.
회사 주가는 거의 30% 하락했다. PC 부진, 매출총이익률 하락, 외부 파운드리 '나중에 얘기하겠다' 등이 하락세를 주도했다.
OEM 스토리는 밸류에이션을 지지하고, PC는 가이던스 하향
인텔은 한때 생계를 유지하기 위해 PC에 의존했지만 제조 공정이 단계적으로 뒤쳐지자 전 CEO인 Pat Gelsinger는 IDM 2.0에 베팅했습니다. 자체 공장을 스스로 만들 수 있을 뿐만 아니라 외부 주문을 받고, 공장을 짓는 데 돈을 쓰고, 고급 제조 공정을 추구할 수 있다는 것이었습니다.
첸 리우(Chen Liwu)가 취임한 지 1년 반이 지나자 시장에서는 그가 재무제표를 보호하기 위해 파운드리 제조업을 중단할 것이라고 추측했지만 그는 이를 줄이지 않았습니다. 대신 그는 파운드리 제조의 우선순위를 더욱 높였다. 8월경 회사는 230억 위안을 추가로 발행했고, 장부상 현금이 두꺼워졌다. 시장은 "부족 현상이 완화될 것이고, 18A가 증가할 것이며, 외부 고객이 비용을 지불할 것"이라는 평가선에 더 기꺼이 베팅했습니다.
이번 분기의 진짜 문제는 고객 비즈니스입니다. 클라이언트 사업(주로 PC 및 노트북용 CPU를 판매하는 CCPG)은 이번 분기에 80억 9,700만 달러의 매출을 기록해 전년 동기 대비 5%, 전월 대비 9% 감소해 회사 예상치보다 낮았습니다. 영업이익은 22억8500만 달러, 이익률은 약 28%다. 여전히 매출이 가장 크지만 판매량이 먼저 감소했습니다.
4분기에는 전분기 대비 20% 이상 감소할 것으로 예상됩니다.
CFO는 또앞으로 PC 둔화세가 적어도 내년 상반기까지는 계속될 것으로 예상하며, 재고 정리도 적어도 1분기까지는 연기될 것이라고 경고했다.
회사 자체 산업 표준은 더욱 냉담합니다. PC 부문 TAM은 2026년에 약 12% 하락하고, 하반기에는 20% 이상 하락할 것입니다. 2027년에는 10% 더 하락할 것으로 예상됩니다. 메모리 가격의 상승으로 인해 기계의 전체 비용이 증가했고 기계 교체 의향도 억제되었습니다. 동일한 메모리의 경우 데이터 센터에서는 상품을 확보하기 위해 기꺼이 가격을 인상하지만 비용 상승으로 인해 완성형 PC를 판매할 수 없습니다. CPU를 판매하는 Intel이 가장 먼저 타격을 입습니다.
Morgan Stanley는 다음과 같이 계산했습니다.
고객 사업의 지속적인 악화로 인해 약 30억~40억 달러에 달하는 회사의 합의 수익 기대가 저하될 것입니다.
이번 시즌은 기대 이상이었지만 다음 시즌에는 문제가 있을 것입니다
인텔의 이번 분기 매출은 미화 165억 1,300만 달러로 전년 동기 대비 21% 증가했으며, 이는 상대 합의 추정치 약 165억 달러와 거의 동일합니다. 비GAAP 주당 이익은 합의 추정치인 약 0.40에 비해 미화 0.52달러였으며 회사 자체 지침은 약 0.38로 회사 자체 지침인 약 0.38을 크게 초과했습니다.
Zinsner는 "우리는 15년 만에 가장 강력한 데이터 센터 매출 성장을 포함하여 또 다른 견실한 분기를 보냈습니다."라고 말하면서 시작했습니다.
그리고 지침에 문제가 있었습니다.
4분기 매출 지침은 합의 추정치 약 171억에 비해 150억~160억이었습니다. 비GAAP 주당 순이익은 합의 추정치인 약 0.43에 비해 0.25달러였습니다.
일부 낙관적인 분석가들은 재무 보고서가 발표되기 전 4분기 중간 수익을 171억~175억으로 추산한 적이 있습니다. 지침이 시행된 후에는 공제가 즉시 무효화되었습니다.컨퍼런스 콜에서 누군가가 다음과 같이 질문했습니다. 가이던스는 컨센서스 추정치보다 약 18억 적었습니다. 이스라엘 공장과 PC 판매에 각각 어느 정도의 지연이 발생했습니까?
CFO Zinsner는 다음과 같이 답변했습니다. 예비 평가에 따르면 이스라엘 공장 사고는 4분기 매출에서 약 3억 달러를 차지했으며, 그 중 거의 대부분이 10나노미터 서버 제품에 해당했으며 총 이익률을 약 200bp 하락시켰습니다. 1분기 매출 영향은 비슷할 수 있으며 대부분의 웨이퍼 폐기는 4분기에 포함되며 여전히 PC 판매로 인해 그 규모가 줄어들고 있습니다.
데이터 센터는 최고의 시즌을 보내고 있지만 OEM은 여전히 시간표를 제공하지 않습니다.
인텔의 이번 분기 데이터센터 및 AI(DCAI, 주로 서버 CPU와 AI 가속기를 판매함) 매출은 73억 1,800만 달러로 전년 동기 대비 78%, 전월 대비 17% 증가했다. 영업이익은 30억 3900만 달러, 이익률은 약 42%로 이익금액은 CCPG를 넘어섰다.
Chen Liwu는 "최근 PC 업계의 역풍에도 불구하고 CPU에 대한 수요는 여전히 강력합니다... 최우선 과제는 Xeon 제품군의 엄청난 수요를 충족하기 위해 추가 공급을 확보하는 것입니다."
공급 문제는 팹에만 국한되지 않습니다. 경영진은 인텔 3 생산량이 오르고 있지만 업계에서 고급 유기 기판이 부족하고 EMIB 고급 패키징이 제약되고 있다고 언급했습니다.
웨이퍼는 만들어졌지만 포장 자재가 따라가지 못하고 서버 CPU는 여전히 납품할 수 없습니다.
회사는 업계 서버 CPU 출하량이 2026년과 2027년에 매년 30% 이상 증가할 것으로 예측하고 있으며, 이러한 긴장은 2027년 말 또는 심지어 2028년까지 지속될 수 있습니다. 경영진에 따르면 연간 DCAI 규모는 연초 예상보다 약 100억 달러 더 높을 것으로 예상됩니다.
이러한 강력한 서버 수치 세트에 대해 Morgan Stanley는 기대치는 좋지만 여전히 회의적이라고 믿습니다. 강력한 수치는 부족 환경에 크게 의존하고 Intel의 주력 제품은 동종 제품에 비해 여전히 약합니다.
동료 비교는 더욱 눈부시다. 누군가 컨퍼런스 콜에서
AMD의 서버 관련 매출 가이던스가 약 70% 더 높으며, Arm 아키텍처도 서버 경쟁을 하고 있다고 지적했습니다. 반대자들은 수익 기울기와 점유율에 대해 이야기하고 있지만 인텔은 점유율이 공급이 유지될 수 있는지 여부에 달려 있다고만 말합니다. 점유율은 공급이 개선되는 만큼만 움직일 것입니다.
기판과 포장재가 부족하면 그 부족으로 인해 배송 압력이 발생합니다. 수요가 높아지고 있지만 구체적인 공유 포인트는 주어지지 않습니다.파운드리 부문(주로 내부 및 외부 웨이퍼 제조 및 패키징을 담당)은 이번 분기에 66억 9,700만 달러의 매출을 기록했으며 대부분이 내부 주문입니다. 외부 파운드리 수익은 주로 일회성 고객 프로젝트에서 발생하여 전 분기보다 1억 1,800만 달러 증가한 4억 1,100만 달러이며 영업 손실은 18억 5,300만 달러입니다.
TSMC는 여전히 외부 OEM의 벤치마크입니다. 고객이 고급 제조 프로세스에 대해 계속해서 비용을 지불할 의향이 있는 경우에만 OEM 스토리가 구축될 수 있습니다.
SemiAnalytic 분석에 따르면 Intel의 18A가 출시되었지만 트랜지스터 밀도는 TSMC의 동일한 수준 프로세스보다 앞서지 않으며 고급 GPU 및 I/O 칩은 여전히 TSMC의 생산 능력을 사용해야 하는 것으로 나타났습니다. Morgan Stanley는
파운드리에 대한 시장의 신뢰는 대부분 2028년 또는 2029년에 14A 노드 구현에 베팅하고 있다고 솔직하게 말했습니다. 현재 외부 대량 고객의 약속은 여전히 매우 적습니다. 그들은 인텔의 구조적 역량 부족을 더 걱정하고 있습니다. 자체 요구 사항조차 충족하지 못한다면 최악의 광고가 될 것입니다.
현금은 OEM을 기다려야 하며 아직 OEM 일정은 없습니다
인텔은 8월에 230억 위안을 추가 발행했으며, 분기 말에는 현금과 단기 투자액이 약 540억 위안에 달했습니다. 희석주식자본은 약 53억주이며, 4분기 지침은 완전히 희석되어 약 54억4천만주, 이자부채 총계는 약 501억주입니다. 현금이 부족하지는 않지만, 외부 OEM이 모델 가능한 수입이 되는 시점이 누락되었습니다.
Bank of America가 Q&A에서 쫓고 있는 내용이 바로 이것이다. 보고서에서 Chen Liwu는 고객 세부 정보를 공개하지 않을 것이라고 말했습니다. Q&A에서 테이프아웃이 언제 정식으로 공개될지, 모델링은 언제 가능한지 물었지만, 여전히 "그 부분에 대해서는 나중에 얘기하겠다"고 답했다.
2026년 총 자본 지출은 여전히 약 200억 달러에 달하며 2027년에는 '크게 증가'할 것입니다. 회사는 절대 금액을 확정하지 않았으며 시장에 유통되는 더 높은 수치는 대략적인 추정일 뿐입니다.
Zinsner는 매우 직설적으로 다음과 같이 말했습니다. 내년에는 잉여현금흐름이 플러스인 해가 아닐 가능성이 높습니다.
1분기 조정 잉여 현금 흐름은 여전히 16억 달러입니다. 영업 현금 흐름은 약 51억 달러, 총 자본 지출은 약 42억 달러입니다. 정부 인센티브, 파트너 투자 등의 조정이 더해지면 이 긍정적인 수치는 내년까지 지속되지 않을 것입니다. 해당 자금은 8월 운영상환금 및 추가 발행에서 발생하며, 여전히 적자를 내고 있는 웨이퍼, 패키징 생산라인, 파운드리 부문에 주로 지출된다. 이러한 재무 모델에 직면한 모건스탠리는 이후 수치가 상향 조정되더라도 현재 이 주식의 가격은 대략 과대평가되어 있다고 판단했습니다.
서버 주문은 여전히 대기 중이며 AI 수요는 붕괴되지 않았습니다. 변경된 것은 가격입니다. PC는 메모리 비용으로 인해 발목을 잡고 총 이익 마진 지침이 하향 조정되었으며 외부 OEM은 여전히 모델에 포함될 수 없으며 무료 현금 흐름은 내년에 다시 마이너스로 전환될 가능성이 높습니다. 시장은 아직 구체화되지 않은 파운드리 일정과 PC 회복 기울기에 대해 더 이상 비용을 지불할 의향이 없습니다.
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