요약:
최근 Anthropic은 샌프란시스코의 잠재적 IPO 투자자에게 최신 운영 데이터를 공개했습니다. 2026년 3분기 매출은 168억 달러로 전분기 대비 45% 증가했습니다. 1분기와 2분기에는 각각 47억 달러와 116억 달러를 기록했다. 회사는 또한 3분기에 "조정 수익성"을 달성했으며 긍정적인 현금 흐름을 기록했다고 밝혔습니다.
10월 16일, 이 문제에 정통한 4명의 소식통은 AI 산업에서 컴퓨팅 파워 확장을 위한 자본 비용이 계속 치솟으면서 최신 재무 데이터를 확인한 후 Anthropic의 일부 기존 주주와 IPO에 관심이 있는 잠재적 투자자가 이 AI 유니콘의 가치를 재평가하고 상장 가치 기대치를 낮추고 있다는 소식을 외신에 전했습니다.
정보통에 따르면 수요일 샌프란시스코에서 열린 투자자 교류회에서 많은 참여 투자자들이 1조 5천억 달러 범위로 떨어진 회사 가치 평가에 대해 논의했습니다. 이 수치는 지난 11월 시장의 이전 IPO 평가액 약 2조 달러에 비해 크게 축소되었습니다.
"지난 3년 동안 전 세계 투자자들이 모델 역량, 사용자 성장, 미래 상상력을 주로 평가했다면, 이제부터 OpenAI, Anthropic 및 중국의 대형 모델 회사 그룹은 더 간단한 질문에 답해야 합니다. 이렇게 극도로 비싼 모델이 좋은 사업을 형성할 수 있을까요?" Infinite Star의 창립자인 Fang Haisheng은 상하이 증권 거래소의 기자에게 이렇게 말했습니다.
돈 벌기에 '가까웠지만' 성장률은 감소하고 있습니다
2025년 Anthropic의 연간 수익은 약 46억 달러에 불과하고 영업 손실은 80억 6천만 달러에 달할 것이며, 그 중 73억 3천만 달러는 컴퓨팅 성능과 인프라에 지출될 것입니다. 현재 한 분기 매출은 지난해 매출의 3.6배에 달했다.
수익은 계속 증가하고 있지만 연초부터 증가율이 둔화되었습니다. 2분기 매출은 1분기보다 두 배 이상 증가한 반면, 3분기에는 분기 대비 성장률이 약 46%로 떨어졌습니다.
이전에 Anthropic 경영진과 만난 분석가들은 회사의 연간 수익 실행률이 올해 말까지 1,100억 달러에 이를 수 있다고 추정했습니다. 현재로서는 이 목표가 달성되지 않을 수도 있습니다.
더욱 주목할 만한 것은 수익이다.
대형 모델 업계는 늘 '많이 팔수록 손해도 크다'는 비즈니스 역설을 안고 살아왔다. 모델이 강력할수록 훈련 및 추론을 위해 더 많은 GPU, 데이터 센터 및 전력이 소비되며 수익 성장이 컴퓨팅 성능 비용을 앞지르지 못할 수 있습니다. Anthropic은 3분기에 조정 이익을 공개했는데, 이는 적어도 현재 운영 기준에서는 규모 효과가 나타나기 시작했음을 의미합니다.
조정 이익과 흑자 현금 흐름은 상용화 역량이 더욱 강화되었음을 보여주지만 회사가 미국 GAAP(미국 일반 회계 기준) 순이익을 지속적으로 달성했음을 입증하기에는 충분하지 않습니다.
동시에 자본시장도 극도로 높은 가격을 제시했습니다. 올해 5월 Anthropic은 650억 달러의 자금 조달을 완료했으며, 사후 평가액은 9,650억 달러에 이릅니다. 3분기 매출 미화 168억 달러의 단순 연환산 기준으로 매출 규모는 약 미화 672억 달러에 달하며, 이는 연환산 매출의 약 14배에 해당하는 가치입니다. IPO가 궁극적으로 현재 시장 예상 가치인 미화 2조 달러 이상으로 책정된다면 배수는 약 30배로 증가할 것입니다.
며칠 전 뉴욕대학교 스턴 경영대학원의 Aswath Damodaran 교수는 Anthropic에 대해 구체적으로 역평가를 실시했습니다. 그는 Anthropic이 성숙되면 30%의 세후 영업 이익률과 약 10%의 자본 비용을 달성할 수 있다고 가정합니다. 기업공개(IPO) 가치가 2조달러에 달하고, 10년 뒤 기업이 성숙기에 진입한다면 연매출 1조2000억달러에 가까워야 한다. 성숙하는 데 15년이 걸린다면 필요한 수익은 2조 달러에 가까워질 것입니다.
Jinshajiang Venture Capital의 관리 파트너 Zhu Xiaohu는 다음과 같이 직설적으로 말했습니다. 이전에는 AI가 내러티브 가치 평가에 기반을 두었지만 앞으로는 근본적인 가치 평가로 바뀔 것입니다.
또한 대형 모델 회사의 '수입' 자체에 대한 감사가 필요해지기 시작했습니다.
Anthropic의 수익에는 AWS, Google Cloud 등 클라우드 채널을 통해 발생한 매출이 포함되며, OpenAI에서 사용하는 통계적 역량은 정확히 동일하지 않습니다. Reuters는 이전에 Anthropic의 작년 수익 중 약 절반이 클라우드 채널에서 발생했으며 회사는 관련 수익의 약 16%를 채널 당사자에게 지불해야 한다고 밝혔습니다. 따라서 ARR, 즉 "연간소득"이라고 하여도 실제 금 함유량은 다를 수 있습니다.
이는 과거 발행시장에서 가장 많이 인용됐던 ARR이 조심스럽게 해체되어야 할 지표가 되고 있다는 의미이기도 하다.
현금 흐름이 의심스럽습니다
OpenAI는 또 다른 미러를 제공합니다.
올해 9월 말 현재 투자자에게 공개된 OpenAI의 연간 수익은 미화 500억 달러에 가깝습니다. 이전에 시장에서는 한때 700억 달러에 가까운 규모로 유통되기도 했습니다. 나중에 그 차이는 주로 통계적 수준에서 비롯된 것으로 밝혀졌습니다. 동시에 OpenAI는 올해 3월 자금조달을 완료했을 때 미화 8,520억 달러로 평가되었습니다. 최신 보고서에 따르면 OpenAI는 약 1조 4천억 달러의 가치로 최소 300억 달러의 자금 조달을 논의하고 있습니다.
그러나 파이낸셜 타임즈(Financial Times)는 내부 회사 예측과 로이터(Reuters) 보고를 인용하여 OpenAI는 2026년부터 2030년까지 누적 마이너스 잉여 현금 흐름이 미화 2,780억 달러에 달할 수 있고 같은 기간 동안 컴퓨팅 및 인프라 지출은 약 8,560억 달러에 이를 것으로 예상합니다.
즉, 수익이 전통적인 대형 소프트웨어 회사 수준에 도달하더라도 최첨단 모델 회사는 장기적으로 여전히 거대한 '자본 처리량 기계'일 수 있습니다.
현재 자본시장은 대형 모델 기업의 수익을 두 배로 늘릴 수 있는지에 대해 점차 '무감각'해지고 있습니다. 확인해야 할 다음 단계는 컴퓨팅 성능 1달러당 얼마나 많은 수익을 창출할 수 있는지, 총 이익 마진이 계속 증가할 수 있는지, 급속한 성장으로 인해 얼마나 많은 현금이 남을 수 있는지입니다.
중국의 대형 모델이 금융 경쟁에 돌입합니다
현재 중국 대형 모델 기업의 재무 상황은 초기 단계의 미국 모델 기업과 비슷하지만 성장도 마찬가지로 빠릅니다.
2026년 상반기 Zhipu의 수익은 9억 5,400만 위안으로 전년 대비 거의 400% 증가했으며, 그 중 개방형 플랫폼 및 API 수익은 8억 2,500만 위안으로 전년 대비 27배 이상 증가했습니다. 같은 기간 순손실은 여전히 20억 위안을 넘었고 연구개발 투자는 21억 3천만 위안에 달했다. 매출이 빠르게 API 사업으로 전환되면서 전체 매출총이익률은 지난해 같은 기간 50%에서 26.4%로 떨어졌다.
자본시장의 재가격 책정은 극도로 '비극적'입니다. 10월 14일 현재 Zhipu Hong Kong 주식의 총 시장 가치는 약 HK$2,790억이며, 올해 6월에는 시장 가치가 HK$1조를 넘어선 적도 있습니다. 모델 역량이 갑자기 사라진 것이 아니라, 사라진 것은 한때 시장이 기꺼이 부여했던 밸류에이션 프리미엄의 일부였습니다.
상황은 미니맥스도 비슷하다. 회사의 상반기 매출은 미화 1억 1,700만 달러로 전년 동기 대비 283% 증가했으며 총 이익 마진은 12.1%에서 17.9%로 증가했습니다. 그러나 조정 순손실은 2억 9,300만 달러로 확대되었고, R&D 비용은 3억 달러에 육박했습니다. 10월 14일 회사의 시장 가치는 약 HK$713억에 불과했습니다.
국내 자본시장은 더 이상 모델 순위만 보지 않는다는 것을 알 수 있다.
흥미롭게도 아직 상장되지 않은 대형 모델사의 밸류에이션이 더욱 공격적이다.
보고서에 따르면 Dark Side of the Moon의 ARR은 8월에 미화 10억 달러를 초과했으며 현재 진행 중인 IPO 전 자금 조달 가치는 약 미화 500억 달러로 ARR의 약 50배에 해당합니다. 회사의 목표는 연말까지 연매출 20억 달러를 더욱 달성하는 것입니다.
제3자가 최근 공개한 바에 따르면 DeepSeek의 현재 연간 수익도 약 10억 달러이며, 현재 목표 가치 5000억 위안을 목표로 새로운 자금 조달을 추진하고 있습니다. 현재 수익을 기준으로 평가하면 ARR의 약 75배입니다. 수익 성장의 일부가 모델 가격 인상에서 비롯된다는 점은 주목할 만하며, 회사는 여전히 컴퓨팅 파워의 70% 이상을 추론보다는 훈련에 사용하고 있습니다. 이는 상용화와 최첨단 연구 개발 간의 자본 경쟁이 계속되고 있음을 의미합니다.
중국의 대형 모델 회사에는 두 가지 가격 체계가 등장하고 있습니다. 공공 시장에서는 분기별로 기대치를 수정하기 위해 재무 보고서를 사용하기 시작했습니다. 매출 성장, 총 이익 마진 및 손실의 약간의 변화는 주가에 빠르게 반영됩니다. 주요 모델 회사의 1차 시장 가격은 여전히 미래에 더 많이 의존하고 있으며, 이러한 평가는 종종 최근 자금 조달의 목표 가격에서 비롯됩니다. 둘 사이의 차이가 커지는 것 자체가 AI 가치 평가가 다음 단계에 진입했다는 신호입니다.
지난 3년 동안 대형 모델 업계에서 가장 중요한 질문은 '누가 더 강한 모델인가?'였다. 앞으로 몇 년 동안 이 질문은 점차 이렇게 될 것입니다. 컴퓨팅 성능 비용을 낮게 유지하면서 스마트폰을 더 비싸게 판매할 수 있는 사람은 누구일까요?
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