최근 홍콩 증권 거래소 공식 웹사이트는 SHEIN의 청문회 후 정보 세트를 공개해 세계 최대 온라인 패션 소매업체가 공식적으로 IPO 청문회를 통과했음을 알렸습니다. Goldman Sachs, Morgan Stanley 및 JP Morgan Chase는 월스트리트의 3대 투자 은행의 공동 후원자입니다. 시장에서는 이르면 8월 초 공식 상장돼 2026년 홍콩 주식 중 최대 규모의 국경 간 전자상거래 IPO가 될 것으로 예상하고 있다.

그러나 과거의 영광에 비하면 Xiyin의 현재 홍콩 주식 시장 진출은 조금 더 무력하게 느껴집니다. 2022년 D 라운드 자금 조달에서 Xiyin의 투자 후 가치 평가는 1,000억 달러로 상승하여 ByteDance 및 SpaceX와 함께 세계 3대 유니콘으로 평가되었습니다. 이번 홍콩 IPO의 경우 시장에서는 일반적으로 목표 가치가 400억~500억 달러 범위가 될 것으로 예상하고 있다. 불과 4년 만에 가치가 50% 이상 하락했다.

뉴욕 증권거래소, 런던 증권거래소, 홍콩 증권거래소를 거쳐 수년 동안 상장된 끝에 Xiyin은 마침내 문을 열었습니다.

그러나 가치 평가의 "할인" 뒤에는 수익 성장 둔화, 단일 분기 손실, 관세 배당 감소, 규정 준수 비용 증가 등 여러 가지 문제가 있습니다.

일반적으로 산업 성장이 둔화되는 시기에 IPO를 추진할 때 이상적인 프리미엄을 얻기는 어렵습니다. Xiyin은 이때 구현을 가속화하기로 결정했으며 핵심 논리는 자본 구조의 특수 조건에 숨겨져 있습니다.

투자 설명서에는 Xiyin의 자금 조달 프로세스가 Sequoia China, IDG Capital, Boyu Capital, General Atlantic Investments 및 Tiger Global과 같은 많은 유명 기관을 포함하고 있다고 공개되었습니다. 그러나 상장 과정이 여러 차례 지연되는 동안 회사는 후기 투자자들과 상응하는 보상 및 환매 계약을 체결했습니다.

우선주 관련 조건에 따라 Xiyin은 Pre-D, D, D+ 우선주 보유자에게 현금 보상을 지급하기로 합의했습니다.

초기 보상은 발행 가격의 8%의 연 고정 이자율로 계산됩니다. 2026년 3월 5일 이후에도 IPO가 완료되지 않을 경우 금리는 12%로 인상된다. 2026년 3월 말 기준 1단계 누적 지급액은 11억 달러에 이르며, 이 중 3억6900만 달러가 지급됐고, 나머지 7억1300만 달러는 부채에 포함됐다.

2023년에 미화 640억 달러의 가치로 시장에 진입할 시리즈 D+ 우선주의 경우 엄격한 전체 래칫 메커니즘이 조건에 설정되어 있습니다. 최종 발행 가격이 전환 가격보다 낮을 경우 전환 가격은 강제로 하향 조정됩니다.

2026년 3월 31일 현재 Xiyin의 장부상 전환 및 상환 우선주 부채는 미화 172억 9400만 ​​달러에 달합니다.

이에 따라 경영진은 밸류에이션 하락 압력을 받으며 홍콩 주식 상장을 추진하고 있다. 가장 직접적인 매력은 이러한 우선주를 클래스 B 보통주로 자동 전환하고, 장부상 수백억 달러에 달하는 환매 부채를 없애고, 높은 이자율로 인해 후속 현금 흐름이 침식되는 것을 방지하는 것입니다.

자본 구조의 장부 교란을 제외하고, 실제 운영의 관점에서 Xiyin의 성과 성장률은 크게 감소했습니다.

투자설명서 데이터에 따르면 2023년부터 2025년까지 Xiyin은 각각 321억 3천만 달러, 387억 4,800만 달러, 418억 4,700만 달러의 매출을 달성했으며, 3년간 복합 성장률은 14.2%였습니다. 그러나 1년 기준으로 보면 매출 성장률은 2023년 41.1%에서 2024년 20.7%로 하락했고, 2025년에는 8.0%로 더욱 둔화됐다.

2026년 1분기까지 Xiyin은 전년 대비 1.1% 증가에 불과한 미화 90억 5200만 달러의 매출을 달성했으며 매출 성장 엔진은 취약한 모습을 보였습니다.

이익 측면에서는 변동이 더욱 뚜렷합니다. 2025년 전체 순이익은 20억6400만달러로 2024년 33억6500만달러보다 38.7% 감소하고, 순이익률도 8.7%에서 4.9%로 낮아진다. 2026년 1분기에 Xiyin은 9,900만 달러의 순손실을 기록했는데, 이는 2025년 같은 기간의 순이익 3억 9,500만 달러와 비교됩니다.

2026년 1분기 손실과 관련하여 Xiyin은 사업설명서에서 주로 현재 기간의 전환 및 상환 우선주에서 3억 2,800만 달러의 공정 가치 장부 손실이 발생했다고 설명했습니다. 이러한 영업외 변동을 제외하면 당기 실제 영업이익은 2억5800만달러였지만 여전히 전년 동기 대비 25.9% 감소했다.

주목할 점은 영업이익률의 변화이다. 2023년부터 2025년까지 Xiyin의 영업 이익률은 각각 4.3%, 2.5%, 4.1%가 될 것입니다. 연간 매출이 400억 달러가 넘고 주문량이 거의 11억 달러에 달하는 크로스보더 전자상거래 대기업의 경우, 한 자릿수 영업이익률은 이윤폭이 상대적으로 낮다는 것을 의미합니다.

돈은 주로 마케팅과 이행으로 흘러갑니다. 2025년 회사의 마케팅 비용은 전년 대비 48.9% 증가한 61억 9100만 달러에 달해 매출 증가율을 훨씬 뛰어넘을 전망이다. 2026년 1분기에는 마케팅 비용이 매출의 15.8%를 차지했고, 한 분기 광고 투자액은 10억 9800만 달러에 달했다. 글로벌 트래픽 배당금이 정점에 이르면서 고객 확보 비용이 상승하고 있습니다.

2025년 회사의 계약 이행 비용(창고, 물류, 운송, 관세 등 포함)은 190억 7,200만 달러에 달해 매출의 45.6%를 차지할 것으로 예상된다. 2026년 1분기에는 계약이행비 비중이 47.7%로 늘었고, 매출의 거의 절반이 물류와 계약이행으로 압착됐다.

Xiyin이 이전에 의존했던 경쟁 우위는 자체 개발한 "대규모 자동 소액 주문 신속 반품"(LATR) 모델에 있습니다. 먼저 100~200개의 작은 배치로 새로운 테스트 모델을 출시하고 프런트 엔드 검색 및 구매 데이터를 기반으로 5일 이내에 보충에 신속하게 대응합니다. 이 모델은 재고회전일을 약 36일로 줄여 기존 패스트패션 업계의 90~150일보다 훨씬 낮다.

그러나 "소액 주문 및 빠른 응답" 모델의 효율적인 운영은 이전에 국경 간 소액 소포에 대한 면세 정책의 혜택을 많이 받았습니다. 주요 시장의 관세 규정이 변경되면서 이 모델은 비용 재평가에 직면해 있습니다.

미국은 2025년 5월부터 800달러 미만 중국산 상품에 대한 관세 면제 조치를 공식적으로 취소하고 관세율을 10~87.5%로 인상한다. 관세가 주문 처리 비용에 포함되면 비용이 직접적으로 증가합니다. 이에 따라 2026년 1분기 시인의 미국 시장 매출은 전년 동기 대비 14.3% 감소한 20억 4천만 달러를 기록했고, 총 매출에서 차지하는 비중도 지난해 같은 기간 26.6%에서 22.5%로 떨어졌다.

EU는 2026년 7월 1일부터 150유로 미만 패키지에 대한 관세 면제를 취소하고 패키지에 포함된 상품 유형별로 3유로의 고정 관세를 부과합니다. 유럽 ​​시장은 Xiyin 매출의 약 3분의 1(2026년 1분기 매출의 32.1%)을 차지하므로 이번 정책 조정은 규정 준수 비용에 더욱 큰 압력을 가할 것입니다.

관세와 물류의 변화에 ​​대응하기 위해 Xiyin은 '중국 직통 우편'에서 '해외 창고 구축 + 대량 배송' 모델로 전환하기 시작했습니다. 2026년 6월 말 현재 폴란드 등지에 대규모 물류센터를 오픈했으며 전 세계적으로 600만㎡ 이상의 창고 공간을 배치했다. 그러나 해외 자산집중 창고 네트워크 구축 및 운영은 관세로 인한 비용 증가를 단기적으로 충분히 상쇄할 수 없고, 대신 전체 자산집중 운영비용을 증가시킨다.

동시에 업계 경쟁도 치열해지고 있다. Pinduoduo의 자회사인 Temu는 완전 관리형 및 반관리형 모델을 통해 전 세계적으로 빠르게 확장하고 있습니다. International Postal Company의 조사에 따르면 Temu의 전 세계 국경 간 소포 점유율은 2025년에 24%로 증가하여 Amazon을 이어갔습니다. Xiyin의 소포 점유율은 약 9%에 머물고 있습니다. 저가형 동종 업체들의 지속적인 노력으로 인해 Xiyin의 가격 공간은 압박을 받았습니다.

동시에 2026년 하반기 홍콩 주식 상장을 선택함으로써 시인은 구조적으로 차별화된 자본시장에 직면하게 됐다. 2026년 상반기 홍콩 IPO 자금조달 규모는 커졌으나 자금흐름은 '하드기술 선호' 특성이 뚜렷하게 나타난다. AI 대형 모델, 반도체, 컴퓨팅 인프라, 첨단 제조 등이 프리미엄을 대부분 빼앗아갔다.

"공급망 + 소비"를 기반으로 하는 국경 간 전자상거래 플랫폼인 Xiyin은 현재 자금 선호도 하에서 극도로 높은 기술 프리미엄을 얻기가 어렵습니다. 2025년 순이익 20억 6400만 달러에 해당하는 400억~500억 달러의 제안된 목표 가치를 기준으로 PER은 약 20~24배입니다. 이러한 밸류에이션 수준은 기본적으로 글로벌 패스트 패션 리더인 자라(Zara)의 모회사인 인디텍스(Inditex)와 동일하다.

매출 성장이 한 자릿수로 둔화되고 한 분기에 장부 손실이 발생하는 경우, 전통적인 패스트 ​​패션 대기업과 유사한 평가 시스템을 기반으로 한 발행은 Xiyin과 보험팀이 현재 시장 환경에서 해야 할 가격 책정 양보입니다.

홍콩증권거래소의 청문회를 통해 시인의 수년간의 상장을 위한 줄다리기가 드디어 끝났다. 이번 상장을 통해 공식화된 국제자본시장 플랫폼을 마련하고 우선주 환매로 인한 자금 압박을 효과적으로 해소할 예정이다.

하지만 종을 쳤다고 해서 도전이 끝난 것은 아닙니다. 관세 특혜가 점진적으로 철회되고, 교통 비용이 상승하고, 동종 업체와의 긴밀한 경쟁을 통해 Xiyin은 자사의 자랑스러운 '소액 주문, 빠른 처리' 유연한 공급망이 수익성 탄력성을 회복하고 자산이 '무거워지고' 주문 처리 비용이 상승하는 새로운 단계에서 '규모 확장'에서 '고품질 수익성'으로의 전환을 실현할 수 있는지 시장에 입증해야 합니다.